איתי גורה

גיוס הון הוא עניין מסובך ומלחיץ, ועבור רבים דומה לניווט בשטח זר. מדובר בסוג של אומנות, שהשליטה בה והלמידה שלה הכרחית לעתיד הסטארט-אפ שלך. בין אם ההשקעה הראשונית תגיע כאשר יש לך רעיון ראשוני ומצגת, או כשבידיך כבר הוכחת היתכנות או מוצר התחלתי – רוב הסיכויים שאין לך את הניסיון לנהל משא ומתן מול משקיעים סדרתיים באופן השווה להם. אף על פי כן, מייסדים רבים ניגשים למשא ומתן כשהם לא מספיק מוכנים ולא מודעים להשלכות של החלטותיהם. במאמר קצר זה אנסה לרכז עבורכם, המייסדים, מספר נקודות שאני חושב שיעזרו לכל אחד ואחת מכם לקבל החלטות בצורה קצת יותר מודעת.

Multi SAFEs – חברות סטארט-אפ רבות בוחרות בשלבים מוקדמים לגייס הון מבלי לקבע את שווי החברה ומבלי להנפיק מניות באופן מיידי. דרך זו חוסכת בעלויות ובבירוקרטיה לחברה צעירה. מגמה זו התחילה עם הסכם הלוואה המירה (Convertible Loan Agreement) CLA ולאחרונה, ההסכם השולט בשוק הינו הסכם SAFE (Simple Agreement for Future Equity) (נדבר בפעם אחרת על ההבדלים ביניהם ומה הסיבות שמנגנון זה לעיתים עדיף לכל הצדדים). אולם, בגלל פשטותם של מכשירים פיננסיים אלה, רוב המייסדים לא מקדישים את תשומת הלב הנדרשת לניתוח ההשפעה של ה-SAFE (או ה-CLA) על טבלת ההחזקות של החברה שלהם, ועלולים להיות מופתעים לרעה בעת השלמת גיוס ההון.

הסוגיה הבעייתית ביותר שמייסדים מפספסים היא ההשלכות של התקשרות במספר SAFEs (או CLAs). התקשרות ב- SAFE נוסף (או ב-CLA נוסף), מבלי להמיר את ההסכמים הקודמים, עלולה לייצר כפילות בעת חישוב מחיר ההמרה של כל אחד מה- SAFEs (או ה- CLAs), ובכך לדלל את ההחזקות שלכם, המייסדים, בשיעור גבוה משציפיתם.

אז מה אפשר לעשות? לפני המשא-ומתן, חובה לבקש מיועציך המשפטיים טבלת החזקות ב-'זמן אמת', המשקפת את ההחזקות שלך בחברה לפני ההתקשרות ב-SAFE החדש (או ב-CLA) ואחרי ההמרה המלאה של כל ההסכמים הקיימים. בנוסף לכך, כדי להגן על חברתך, יש לוודא כי ההגדרה של "דילול מלא" בהסכם מחריגה CLAs/SAFEs או מכשירי חוב אחרים שטרם נפרעו.

דילול משמעותי של המייסדים פוגע לא רק באינטרסים הכלכליים של המייסדים עצמם, אלא גם בעתיד החברה. קרנות הון סיכון רוצות להבטיח שלמייסדים יש תמריץ כלכלי במיזם, שכן לראייתן, הן משקיעות באנשים ולא בחברה. בהתאם, קרנות הון סיכון עלולות לסגת משולחן המשא-ומתן אם יתברר להן, כי חלקם היחסי של המייסדים במיזם עומד להיות מדולל מהר מדיי ובצורה אגרסיבית כתוצאה מתנאיי המרה שהובטחו למשקיעים קודמים.

זכות בכורה ב-Exit. לעיתים קרובות מבקשים משקיעים, גם בסבבי pre-seed ו-seed, לקבל העדפה במקרה של אירוע אקזיט. רגע לפני שנכנסים למשא-ומתן על בקשה זו, כדאי לעצור ולהבין את ההשפעה שיש לבקשה על זכויותיהם של יתר בעלי המניות במקרה זה.

בעבר, משקיעים מינפו את כוחם כדי לדרוש זכות של Participating Liquidation Preference (PLP). לפי PLP סטנדרטי, במקרה של אקזיט, יקבל המשקיע עדיפות על פני יתר בעלי המניות האחרים, כך שיקבל חזרה את מלוא השקעתו (לעיתים פי X ההשקעה שלו), ולאחר מכן, המשקיע גם ישתתף עם יתר בעלי המניות בחלוקת יתרת הכספים הרלוונטיים בהתאם לשיעור החזקתו בחברה – מה שאנחנו (וסיינפלד) קוראים "double dip".

אנחנו עדיין רואים משקיעים הדורשים PLP, אולם השימוש בזכות הזו פוחת ומומלץ מאוד להתרחק מדרישות אלו. מנגנון ה-PLP יוצר חוסר איזון עם שאר בעלי המניות של החברה והוא מהווה מנגנון רעיל לחברה בטווח הארוך. מדוע? כי הוא יוצר תקדים. כל משקיע עתידי ידרוש לפחות את אותם תנאים כמו המשקיע הראשון (כלומר, PLP) ואף ינסה לשפר אותם (כגון, מכפיל על השקעתו או תוספת ריבית). אחרי מספר סבבי השקעה, את/ה תסתכל/י על ה-"Waterfall" של הסטארט-אפ שלך (חלוקת הכספים בעת אקזיט) ותבין/ני שאפילו במצב של אקזיט מכובד, לא תקבל/י את סכום הכסף שחלמת עליו.

מכיוון שמשקיעים מתוחכמים כבר מכירים בחסרונות של ה-PLP ומכיוון שליזמים יש יותר כוח וידע מבעבר, המנגנון השולט היום בשוק הוא ה-Non-Participating Liquidation Preference (NPLP). מנגנון ה-NPLP ההוגן ביותר – והמנגנון שאני ממליץ "להילחם" עליו – הוא מנגנון לפיו, במקרה של אקזיט, המשקיע יקבל את הגבוה מבין: (א) סכום השקעתו; או (ב) חלקו היחסי בתמורה.

סוג זה של NPLP מצמצם את הפער בין הצדדים, מעניק למשקיע את העדיפות שהוא צריך, ומאפשר למייסד להרוויח יותר מהאקזיט.

אבני דרך. מאחר שההשקעה בחברת סטארט-אפ בשלב מוקדם נחשבת כהשקעה בסיכון הגבוה ביותר, ישנם משקיעים המבקשים לגדר את הסיכון על-ידי פריסת ההשקעה בתשלומים, במנגנון שלרוב מבוסס על יעדי ביצוע. על אף שכל מייסד/ת שפגשתי מאמין/נה שביכולתו/ה לעמוד באבני הדרך, מומלץ מאוד שלא לכלול מנגנון יעדי ביצוע בסבבי הגיוס הראשונים שלך.

מרבית חברות הסטארט-אפ מתחילות עם רעיון מבריק שמתפתח ומשתנה עם הזמן. במהלך מסעה של חברת סטארט-אפ צעירה, המייסדים לומדים את השוק, רוכשים הבנה מעמיקה יותר על ה-"כאב" שהם מנסים לפתור ומיהם בכלל הלקוחות שלהם (B2B או B2C?). כפועל יוצא מכך, המייסדים יעצבו מחדש את הרעיון, יגדירו מחדש את המוצר ואולי ישנו את יעדי החברה (לא תמיד כ-pivot). ובהתאם, יתכן שאבני דרך שסוכמו בעבר תהפוכנה ללא רלוונטיות. במצב כזה, על מנת להשיג את המימון הנדרש, תצטרך/י להיכנס למשא-ומתן מחדש לגבי תנאי ההשקעה, או גרוע מזה, להוביל את החברה בדרך מסחרית שאינה טובה לחברה, וזאת רק כדי לעמוד באותן אבני דרך.

סוגיה בעיתית נוספת בהשקעות מבוססות אבני דרך היא שלעיתים קרובות אבני הדרך שסוכמו מוגדרות בצורה לא ברורה מספיק, שאינה חד-משמעית, דבר שמוביל לדעות חלוקות האם אבן הדרך הושגה או לאו.

בנוסף לכך, יש לזכור שאבני דרך עלולות לספק למשקיע 'כרטיס יציאה' – תירוץ לחזור בו מהתחייבותו להשקיע במיזם. למה שיעשה זאת? מפני שאנו חיים בעולם דינמי, כך שבכל רגע עלול לחול שינוי משמעותי בשוק הרלוונטי או בתזרים מזומנים של המשקיע, ובמטרה לחמוק מהתשלום, המשקיע יטען שהחברה לא השיגה את אבן הדרך הרלוונטית (לא הוגן, אבל ראיתי טקטיקות כאלה בעבר).

אם אין ברירה ויש לכלול אבני דרך כחלק מסבב ההשקעה, עליך להקפיד על הגדרה חד-משמעית ובהירה ככל שניתן של כל אבן דרך. כמו כן, הקפד/י להנפיק את המניות רק בעת קבלת התשלום הרלוונטי ואולי אף לכלול סנקציה אם התשלומים לא יבוצעו במלואם.

זכויות וטו. מכיוון שלאחר השלמת סיבוב ההשקעה המשקיע יהיה בעל מניות מיעוט בחברה, הוא עשוי לדרוש "שליטה שלילית" – זכות לחסום החלטות שונות בדירקטוריון ובאסיפת בעלי המניות של הסטארט-אפ. זכויות מעין אלה נקראות לרוב "veto rights", "protective provisions" או "restricted provisions".

למרות שעדיף לא להעניק זכויות וטו כלל, לא מעט פעמים משקיעים (בעיקר קרנות הון סיכון) יתעקשו לקבל זכויות אלו.

שתי נקודות עיקריות למקרה שתתמודד/י עם סוגיה זו: (א) מקובל לדבר, לנהל משא-ומתן ולצמצם את היקף זכויות הווטו המבוקשות; (ב) מספר זכויות הווטו פחות חשוב מאשר מהותן. חשוב לנסות להימנע ממתן זכות וטו על סבבי השקעה עתידיים (סעיף זה מופיע בכל מיני צבעים וצורות) וכן להימנע ממצב בו המשקיע מעורב יתר על המידה בניהול השוטף של החברה.

לסיכום. אנחנו נמצאים היום בנקודה מצוינת עבורכם, המייסדים – רוב המשקיעים (לרבות הקרנות הון סיכון הגדולות ביותר) מחפשים חברות סטארט-אפ בשלבים מוקדמים על מנת להשיג דריסת רגל ב-"דבר הגדול הבא". כולם מחפשים צוות חזק עם רעיון חדשני ומהפכני – מנפו את זה!

הסוגיות שהוצגו לעיל מהוות רק חלק קטן מהסוגיות שיועלו כחלק מניהול המשא-ומתן על ההשקעה; אולם, יש להן השפעה דרמטית על עתיד החברה ואין להמעיט בחשיבותן.

Source: barlaw.co.il